Облигации при Байдене - Бабаевская фабрика инвестиций

Содержание

США
Безработица
ВВП
ФРС
Investment Grade
High Yield
Европа
Россия
ВВП
Инфляция
Ключевая ставка
ОФЗ
Корпоративный долг
Развивающиеся рынки

США

Экономическая ситуация в США постепенно нормализуется, но многие показатели активности остаются значительно слабее, чем в начале 2020 года. Полное восстановление займет довольно продолжительное время, сходятся во мнении аналитики.

Безработица

Она продолжила снижаться и достигла 6,9% в октябре. Показатель намного лучше, чем на пике кризиса в апреле этого года (тогда безработица подскочила почти до 15%), но по-прежнему значительно хуже показателя января — февраля, когда безработица составляла всего 3,5—3,6%. В общей сложности с мая этого года было создано 11,4 млн рабочих мест, но это только половина от потерь, понесенных за март — апрель (22 млн американцев потеряли работу).

ВВП

Данные о ВВП США за третий квартал оказались оптимистичными. За июль — сентябрь экономика выросла на 33,1% в годовом выражении, превзойдя ожидания аналитиков. Однако она сокращалась в первом квартале на 5%, а во втором еще быстрее ー на 31%, поэтому по итогам года ВВП США все равно сократится. Важно отметить, что рост в третьем квартале был в первую очередь результатом восстановления потребительской активности, которая была поддержана расходами из бюджета — около $3,0 трлн, по оценкам МВФ.

Но действие фискальных мер прекратилось еще в третьем квартале, а договориться о новом пакете помощи Конгресс США не может вот уже несколько месяцев. В связи с этим аналитики опасаются, что наметившееся восстановление может быть подорвано в ближайшее время и возврат к докризисным уровням потребует больше времени.

ФРС

Регулятор также отмечает отсутствие компромисса по новой программе бюджетного стимулирования как один из ключевых рисков для американской экономики в ближайшее время. Политическая конфигурация «президент-демократ и республиканский Сенат», скорее всего, приведет к тому, что пакет помощи будет принят, но его размер ограничится $1,0—1,5 трлн против потенциальных $3,0 трлн, если бы демократы смогли получить контроль и над исполнительной, и над законодательной ветвями.

Помимо этого, ФРС пристально следит за развитием ситуации с коронавирусом в США — количество заболевших только увеличивается, создавая дополнительные риски новых локдаунов в отдельных штатах. По итогам последнего заседания, которое состоялось сразу после президентских выборов, ФРС оставила без изменений ключевую ставку (в диапазоне 0,0—0,25%), высказала опасения относительно дальнейших перспектив экономического роста и дала четкий сигнал рынку, что при необходимости готова расширить собственный арсенал и поддержать рынки. Некоторые инвесторы даже предположили, что речь может идти о потенциальной покупке фондов на акции.

Об инфляции. В августе 2020 года ФРС рассказала об изменении своего подхода к проведению монетарной политики. В будущем ФРС может позволять инфляции разгоняться выше цели в 2%, так как будет таргетировать не текущей уровень инфляции, а ее среднее значение. Следовательно, в периоды экономического роста ставка будет оставаться на низком уровне более продолжительное время, допуская тем самым разгон инфляции и рост выше 2%. Несмотря на то, что ФРС пересматривает ключевые положения своей работы крайне редко и такие новости могут значительным образом сказаться на рынке, в этот раз реакция инвесторов была крайне спокойной. Объяснить это можно тем, что формальные изменения в подходе к таргетированию инфляции отражают реальную политику, которую ФРС проводила уже не один год.

О ставке. Основной инструмент монетарной политики, ставка, находится возле нулевого уровня уже с конца марта этого года. ФРС не раз отрицала планы введения отрицательных ставок, так как эффективность подобной политики (например, в Европе и Японии) не подтверждена и вызывает сомнения. Чтобы стимулировать экономическую активность, ставка будет оставаться около нулевой отметки до 2023 года включительно, прогнозирует сама ФРС. Ожидать повышения раньше этого срока не стоит.

Последние несколько месяцев базовая инфляция — рост потребительских цен, за исключением волатильных сегментов (еда и топливо), — в США находилась на уровне 1,7% годовых. Опасения некоторых аналитиков, что цены резко вырастут из-за прямой выдачи денег населению, не оправдались. С учетом того что объем новой фискальной поддержки, скорее всего, будет умеренным и траектория восстановления экономики пока вызывает вопросы, потребительская инфляция в США вряд ли сможет разогнаться выше 2% и закрепиться на этом уровне. А это значит, что политика ФРС продолжит оставаться мягкой на обозримом горизонте.

Среднесрочный экономический рост в США на фоне возможных противоречий между будущим президентом и Сенатом, скорее всего, будет достаточно скромным. С одной стороны, бюджетное стимулирование ограничится умеренным пакетом помощи (не более $1,0—1,5 трлн) и о планах демократов по всеобъемлющей поддержке (в размере $3 трлн) говорить не приходится. С другой — Байден, как и Демократическая партия в целом, выступает за повышение налогового бремени в первую очередь на американские компании. Эти факторы снижают потенциальный рост экономики на горизонте нескольких следующих лет, а значит, и инфляционное давление.

Принимая во внимание эти обстоятельства, большую толерантность ФРС к ускорению инфляции и готовность держать ставку около нулевого уровня на горизонте как минимум трех лет, среднесрочные риски повышения ставки выглядят крайне сдержанными. Это, в свою очередь, говорит о том, что пространство для роста доходности казначейских облигаций США ограниченно и не является нашим базовым сценарием.

Investment Grade

Крайне низкие доходности американских государственных облигаций (Treasury) продолжат стимулировать переток средств управляющих компаний и пенсионных фондов в надежные корпоративные выпуски с целью повышения доходности портфелей. Более того, спред между облигациями Investment Grade и Treasury, который сокращался на протяжении последнего полугода (с начала пандемии), все равно остается выше уровней начала года. Так, по данным ФРС, среднее значение спреда сейчас составляет около 125 б. п. (или 1,25%), но еще в январе — феврале 2020 года он был на отметке 100 б. п., иногда опускаясь даже ниже.

В связи с этим наиболее привлекательным решением в сегменте Investment Grade выглядит покупка долгосрочных корпоративных облигаций с высоким купонным доходом. Лучше всего рассматривать самые надежные выпуски в данном сегменте, то есть с рейтингом A и выше. Такая стратегия позволит зарабатывать 5—6% в год за счет купонных платежей, а сужение спреда к Treasury даже на 20—25 б. п. (при условии, что доходности Treasury остаются на текущих уровнях) даст рост стоимости облигации еще на 3—4%.

Важно отметить, что такая стратегия, как, впрочем, и большинство стратегий на долговом рынке, предполагает горизонт инвестирования не менее 2—3 лет.

На более коротких временных промежутках даже самые надежные облигации могут показывать негативную динамику, в частности из-за ожиданий более сильного роста экономики и, как результат, более высоких процентных ставок. Ярким примером может служить ситуация с анонсом успешных испытаний вакцины от коронавируса компании Pfizer. Однако чаще всего эффект от подобных событий достаточно краткосрочный и быстро сходит на нет на рынке облигаций, поскольку в действительности влияние на потенциальный долгосрочный экономический рост и уровень инфляции оказывается сильно ограниченным.

Примеры облигаций, удовлетворяющих описанным выше критериям:

Альтернативным вариантом может быть покупка ETF — фондов, которые состоят из большого числа облигаций, подходящих под описанные условия. В частности, можно рассмотреть фонд Vanguard Long-Term Corporate Bond ETF (VCLT), в состав которого входит более 2 000 облигаций американских компаний с высоким инвестиционным рейтингом.

High Yield

В отличие от сегмента надежных облигаций (Investment Grade) высокодоходные выпуски (High Yield) гораздо менее гомогенны. В широкое определение High Yield входят и компании, которые совсем недавно имели высокий кредитный рейтинг, но из-за негативных и иногда временных факторов были переведены в категорию более рискованных (например, Vodafone, Rolls-Royce, Ford), и совсем плохие долги, которые либо уже находятся в процессе дефолта, либо в одном шаге от этого.

По данным S&P Global Ratings Research, на конец октября 2020 года только в США количество корпоративных дефолтов приблизилось с начала года к отметке 130. «Лидерами» среди отраслей остается нефтегазовая отрасль, потребительские товары и сфера развлечений (в сумме на них приходится около трех четвертей всех дефолтов).

Текущий год также худший с 2009-го по общему количеству корпоративных дефолтов в США, а европейские компании не допускали такого массового невыполнения обязательств никогда ранее, пишет S&P.

Именно поэтому широкое инвестирование в облигации High Yield при помощи фондов сейчас крайне неоправданно. Негативная динамика наиболее проблемных отраслей и компаний будет сказываться на общем результате подобных фондов. Поэтому более подходящей стратегией в случае с облигациями High Yield сейчас будет индивидуальный подход и составление индивидуального портфеля. Покупать фонды облигаций High Yield стоит в том случае, когда количество новых дефолтов пойдет на спад, экономический рост в США стабилизируется и риски новых карантинных мер снизятся.

Среди облигаций High Yield сейчас предпочтение стоит отдавать эмитентам с рейтингом BB, имеющим устойчивое положение на рынке, большую подушку безопасности в виде краткосрочной ликвидности и высокие шансы на поддержку от государства в случае необходимости. Плюсом выступает и более короткий срок до погашения, так как финансовое положение таких компаний может ухудшаться, приводя к снижению рейтингов и стоимости облигаций.

Примеры облигаций, удовлетворяющих описанным критериям:

Европа

Европейский центральный банк (ЕЦБ) реагировал на пандемию аналогично другим центральным банкам. В марте этого года была запущена программа по выкупу облигаций общим объемом €1,35 трлн, срок действия — до июня 2021 года. В отличие от ФРС ЕЦБ не имел пространства для снижения ставок в экономике. Депозитная ставка на момент пандемии уже находилась в отрицательной зоне (–0,5% с сентября 2019 года).

Вместе с тем европейским странам удалось договориться о крайне важном шаге — создании фонда (Next Generation EU) в размере €750 млрд для привлечения средств не отдельными государствами, а Европейским союзом как единым заемщиком. По сути, впервые за все время существования ЕС его члены смогли добиться не только монетарного, но и фискального объединения. Единый заемщик будет иметь максимальный рейтинг AAA, а интерес международных инвесторов и других мировых центральных банков будет значительным.

В октябре ЕС уже смог привлечь первые €17 млрд в рамках нового механизма, однако определенные разногласия между странами остаются, и аналитики говорят о том, что достичь конечных получателей эти средства смогут не ранее середины 2021 года.

Ситуация с коронавирусом в Европе резко ухудшилась в октябре — ноябре, вынудив некоторые страны ввести серьезные ограничения. Среди них и крупнейшие экономики континента — Германия и Франция. Влияние новых эпидемиологических мер на экономическую активность будет серьезным и сопоставимым с тем, что наблюдалось весной этого года.

Поэтому ЕЦБ дал сигнал рынку о готовности расширить инструментарий поддержки экономики еврозоны. Аналитики ожидают, что уже на заседании в декабре будет принято решение продлить программу по выкупу облигаций и увеличить ее размер. Помимо этого, возможно более активное использование механизма кредитования европейских банков под льготную ставку со стороны ЕЦБ. Еще одна мера, которая теперь может всерьез обсуждаться, — это дальнейшее снижение ставки в отрицательную зону.

ЕЦБ использует весь доступный арсенал монетарных инструментов для поддержания доходности облигаций на минимально возможном уровне. И регулятор преуспевает в этом: согласно статистике Tradeweb, на начало октября 2020 года 69% всех суверенных облигаций, номинированных в евро, торговались с отрицательной доходностью к погашению, а среди корпоративных выпусков с высоким инвестиционным рейтингом их доля составила 29%.

Планы ЕЦБ говорят в пользу того, что доходности облигаций в евро вряд ли пойдут наверх в обозримом будущем, а если такие риски возникнут, то новые стимулы не заставят себя долго ждать. Означает ли это, что облигации в евро как класс инструментов совсем не привлекательны для частных инвесторов?

Не совсем. Инвесторам необходимо понимать, что надежные облигации в евро действительно приносят либо крайне низкий доход, либо и вовсе отрицательный, как бы парадоксально это ни звучало. Это реальность, в которой находится европейская экономика и европейская монетарная политика. Вместе с тем на рынке можно найти облигации с умеренным риском, имеющие рейтинговые оценки на уровне BB или даже BBB, которые обеспечат доходность 3—5% в год

Чаще всего это корпоративные выпуски развивающихся стран или субординированные облигации европейских компаний. Приемлемый уровень риска каждый инвестор определяет самостоятельно, исходя из горизонта планирования, целей и готовности понести убытки при негативном развитии событий.

Россия

В своем октябрьском докладе о денежно-кредитной политике Банк России отметил несколько важных особенностей развития макроэкономической ситуации в стране в последние месяцы.

ВВП

В июле — августе наблюдалось динамичное восстановление экономики из-за отложенного спроса. Это позволило пересмотреть прогноз по снижению ВВП в этом году в лучшую сторону — в базовом сценарии экономика сократится на 4—5%. Несмотря на масштаб внешнего шока (коронавирус) и заметное ухудшение ситуации на нефтяном рынке, российская экономика, скорее всего, пострадает в этом году меньше, чем европейские страны и США. Отчасти объяснение этого факта заключается в высокой доле государственного сектора в экономике и более низкой, по сравнению с развитыми странами, доле сферы услуг.

Но осенью восстановление экономики замедлилось — на это указывает динамика и потребительского спроса, и деловой активности. Связано это в первую очередь с ухудшением эпидемиологической обстановки и ослаблением стимулирующих бюджетных мер.

По прогнозу Банка России, в 2021 году экономика страны вырастет на 3—4%, а возврат к докризисным уровням произойдет только в первой половине 2022-го.

Инфляция

Годовая инфляция в России по итогам октября составила 4,0% и останется в диапазоне 3,9—4,2% на конец года, прогнозирует Центральный банк.

Одной из основных тем для российских рынков является санкционная риторика, которая может усилиться после президентских выборов в США и смены администрации. Многие доступные ограничительные меры — такие как доступ для ряда российских компаний к международным рынкам капитала и покупка иностранцами российского валютного суверенного долга — были уже имплементированы в последние несколько лет. На столе остаются либо совсем незначительные санкции, либо очень серьезные меры, к которым, например, можно отнести возможный запрет для иностранных инвесторов приобретать вновь выпущенные рублевые ОФЗ.

Неопределенность и возросшая вероятность новых санкций побуждают нерезидентов либо сокращать свои позиции (в акциях), либо не наращивать их (в облигациях), свидетельствуют последние данные Банка России. Давление происходит и на курс российской валюты, что в конечном счете приводит к рискам ускорения инфляции.

Но слабый потребительский спрос, по мнению регулятора, еще более важный фактор для инфляции в будущем. Новая волна пандемии и ограничительные меры, вводимые для ее сдерживания, несомненно, скажутся на активности граждан (основной удар на сферу услуг, развлечений, отдыха, туризма). В таких условиях инфляция будет замедляться.

Ключевая ставка

Исходя из текущих условий и преследуя цель поддерживать инфляцию на уровне 4,0%, Банк России говорит о пространстве для дальнейшего смягчения своей политики и снижения ключевой ставки, которая сейчас находится на уровне 4,25%.

Наиболее вероятный сценарий — это снижение ставки до 4,0% на заседании 18 декабря. Более низкий уровень ключевой ставки в будущем будет означать, что реальные ставки (номинальные минус прогнозная инфляция) окажутся в отрицательной зоне. Такого сценария нельзя исключать, особенно в случае продолжительной второй фазы пандемии, но пока его вероятность выглядит невысокой. Решение опустить ключевую ставку ниже 4,0% может быть экстренным и краткосрочным, но не устойчивым и равновесным.

ОФЗ

Рынок ОФЗ не верит в продолжение смягчения денежно-кредитной политики в 2021 году. Доходность ОФЗ с погашением в конце 2021-го (ОФЗ 25083) составляет 4,4% на момент написания стратегии. Наиболее долгосрочные выпуски торгуются на уровне 6,2—6,3%. Спред между длинными и короткими ОФЗ немного снизился в последнее время, но все равно остается близко к рекордно высоким уровням.

На рынке ОФЗ наиболее привлекательной стратегией остается покупка самых длинных бумаг (ОФЗ 26230 и ОФЗ 26233) в моменты, когда доходность превышает 6,5%. Целевой уровень по доходности равен 5,8—6,0%. Низкие темпы потенциального экономического роста и слабый потребительский спрос создают предпосылки для сдерживания инфляции и могут в конечном итоге привести к более мягкой долгосрочной политике Банка России.

Наш выбор: ОФЗ 26230, ОФЗ 26233

Корпоративный долг

В сегменте корпоративных облигаций стратегия заключается в формировании портфеля, диверсифицированного по отраслям экономики. В каждой отрасли внимание стоит обращать на крупнейших и наиболее устойчивых игроков: низкая долговая нагрузка, стабильно растущий бизнес, вхождение в крупные холдинговые структуры или наличие государства в виде акционера — аргументы в пользу добавления облигаций в портфель. Средняя доходность такого портфеля может достигать 7,0—7,5%, в то время как средняя максимальная ставка по вкладам в крупнейших российских банках упала осенью этого года до исторического минимума, опустившись ниже 4,5%.

Стратегия подразумевает готовность держать облигации до погашения или ближайшей даты оферты (большинство выпусков имеют дюрацию меньше трех лет). Ребалансировка и фиксация прибыли по успешным идеям позволяют даже в текущих условиях получить двузначную доходность по облигационному портфелю.

Еще одним аргументом в пользу формирования портфеля рублевых корпоративных облигаций выступает достаточно широкий спред многих выпусков к ОФЗ на фоне исторических средних значений. Так, индекс Cbonds-CBI RU BB/ruBBB (входят облигации с рейтингом не ниже BBB, но не выше A+ от российских агентств) сейчас демонстрирует спред порядка 170 б. п. к ОФЗ против среднего значения около 100 б. п. в начале этого года. Сокращение спреда на среднесрочном горизонте также будет фактором поддержки цен на корпоративные облигации из этого сегмента.

Участие в первичном размещении рублевых облигаций может обеспечить дополнительную доходность рублевому портфелю.

Многие выпуски собирают высокий спрос среди инвесторов в рамках размещения, что способствует дальнейшему росту рыночной стоимости облигаций на вторичном рынке. Ярким примером могут служить недавние размещения облигаций Киви выпуск 1 (RU000A1028C7) и СофтЛайн Трейд выпуск 4 (RU000A1029T9) — оба выпуска прибавили около 2% в цене на горизонте первого месяца после размещения.

Развивающиеся рынки

Несмотря на ослабление фундаментальных показателей, большинство стран с развивающейся экономикой имеют достаточно прочный баланс, а их центральные банки проводят взвешенную политику для стабилизации ситуации. В связи с этим в текущих условиях высокодоходные облигации EM предлагают привлекательную доходность своим инвесторам, с потенциалом увеличения стоимости за счет дальнейшего сужения спредов.

Китай продолжает лидировать на развивающихся рынках. Индексы производственной активности там показывают ускорение (значения PMI выше 50 указывают на расширение, а значения ниже — на сокращение), экспорт восстановился до уровней начала 2020 года, а рост ВВП прогнозируется на уровне 2%.

Кроме того, показатели активности улучшились и в других странах, в том числе в Бразилии и Мексике. Увеличение бюджетных расходов в Бразилии помогло укрепить балансы домашних хозяйств, что должно способствовать более сильному экономическому восстановлению, чем прогнозировалось ранее. Отсутствие же фискальной поддержки со стороны правительства Мексики, вероятно, окажет давление на экономику и приведет к отставанию страны от общего восстановления на развивающихся рынках. Так, прогнозный спад ВВП, по данным Международного валютного фонда, по итогам 2020 года для Бразилии ー 5,8% (прогноз улучшен с 9,1%), а для Мексики — 9,0%.

Индия же по-прежнему остается горячей точкой распространения коронавируса, который нарушил деловую активность по всей стране. В сочетании со слабой фискальной поддержкой экономика страны находится под серьезным давлением. Падение ВВП Индии ожидается на уровне 10,3% против июньского прогноза 4,5%.

Несмотря на общее улучшение ситуации на развивающихся рынках в третьем квартале, некоторые страны испытывают трудности, которые, вероятно, не будут разрешены в краткосрочной перспективе даже после снятия карантина. Так, аутсайдером среди валют в текущем году является турецкая лира, которая подешевела относительно доллара более чем на 30%.

Причиной тому послужило в том числе нежелание центрального банка Турции активно повышать процентные ставки.

Валовые валютные резервы Турции рухнули в текущем году и достигли значения $42,3 млрд. В сочетании со значительным оттоком капитала это может привести к валютному кризису. В связи с этим в настоящий момент мы с осторожностью смотрим на Турцию и ожидаем решительных действий по повышению ставки для стабилизации ситуации от нового руководства ЦБ. Ожидаемое падение ВВП — 5,0% в 2020 году.

Еще одна страна, на которую мы смотрим с осторожностью, — ЮАР. Уже до начала пандемии экономика почти не росла (ВВП +0,7% в 2019-м; +0,8% в 2018-м), бюджет имел большой дефицит (–6,3%), а уровень безработицы был крайне высоким (28,2%). С принятием карантинных мер и остановкой мощностей ситуация усугубилась — прогнозное падение ВВП в этом году около 8,0%, рост безработицы продолжается, ожидаемый дефицит бюджета может достичь 15,7%.

Перейти к источнику